Nowe zasady publikacji informacji poufnych przez emitentów już od czerwca tego roku

1. Nowy stan prawny

Nowelizacja rozporządzenia MAR dokonana w ramach pakietu Listing Act wprowadza kluczowe modyfikacje w zakresie artykułu 17, który reguluje obowiązki emitentów dotyczące podawania informacji poufnych do publicznej wiadomości. Najistotniejszą zmianą jest doprecyzowanie momentu powstania obowiązku informacyjnego w odniesieniu do tzw. procesów rozciągniętych w czasie, czyli zdarzeń realizowanych w kilku etapach, takich jak fuzje, przejęcia czy reorganizacja struktury korporacyjnej. Ustawodawca unijny jednoznacznie wskazał, że w takich przypadkach obowiązek niezwłocznego ujawnienia informacji poufnej dotyczy wyłącznie zdarzenia końcowego, które wieńczy dany proces, a nie poszczególnych etapów pośrednich. Choć etapy te same w sobie mogą nadal spełniać definicję informacji poufnej, ich ujawnienie nie jest wymagane na zasadach ogólnych, co ma zapobiegać publikowaniu komunikatów o charakterze wstępnym, które mogłyby wprowadzać uczestników rynku w błąd co do ostatecznego wyniku operacji.

2. Opóźnienie informacji poufnej

Wprowadzenie tej zasady nie zdejmuje z emitenta odpowiedzialności za ochronę poufności informacji na etapach pośrednich, jednak znacząco racjonalizuje proces raportowania. Zmiana ta jest bezpośrednią odpowiedzią na dotychczasowe wątpliwości interpretacyjne, które zmuszały emitentów do permanentnego stosowania procedury opóźnienia publikacji informacji poufnej na podstawie art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR. W nowym stanie prawnym, jeżeli informacja dotyczy jedynie etapu pośredniego, emitent nie musi inicjować formalnej procedury opóźnienia. Jednocześnie zaostrzono warunki stosowania opóźnienia tylko w sytuacjach, gdy informacja poufna nie jest sprzeczna z ostatnim publicznym ogłoszeniem lub innego rodzaju komunikatem, które to ogłoszenie lub komunikat dotyczą tej samej kwestii co informacja poufna. Zmiana ta ma na celu wzmocnienie ochrony inwestorów przed asymetrią informacyjną. Co istotne, emitent, który nie chce publikować informacji o etapie pośrednim rozciągniętego w czasie procesu, musi zadbać o nieujawnianie tej informacji aż do publikacji informacji końcowej. W przeciwnym razie, gdy poufność tych informacji poufnych nie jest już dłużej gwarantowana, emitent niezwłocznie podaje te informacje do wiadomości publicznej.

3. Wykaz zdarzeń końcowych lub końcowych okoliczności w ramach rozciągniętych w czasie procesów.

Uzupełnieniem reformy wprowadzonej przez Listing Act jest projekt rozporządzenia delegowanego Komisji o sygnaturze Ares(2025)11154149, który stanowi realizację delegacji ustawowej zawartej w znowelizowanym art. 17 ust. 12 lit. a rozporządzenia MAR. Akt ten ma kluczowe znaczenie dla praktycznego stosowania nowych przepisów, ponieważ wprowadza on niewyczerpujący wykaz procesów rozciągniętych w czasie oraz precyzyjnie definiuje, co w ich kontekście należy rozumieć pod pojęciem „zdarzenia końcowego” (final event). Dzięki temu emitenci zyskują jasne wytyczne, kiedy dokładnie powstaje obowiązek publikacji raportu bieżącego, co minimalizuje ryzyko błędnej interpretacji momentu materializacji informacji poufnej w złożonych zdarzeniach korporacyjnych.

Projekt aktu delegowanego koncentruje się na dwóch kluczowych płaszczyznach, precyzyjnie ustrukturyzowanych w załącznikach do dokumentu. Pierwszą z nich, szczegółowo opisaną w Annex I, jest identyfikacja momentu publikacji tzw. zdarzenia końcowego (final event), co ma fundamentalne znaczenie dla precyzyjnego określenia ram czasowych powstania obowiązku informacyjnego w procesach wieloetapowych. Drugi filar regulacji, zawarty w Annex II, stanowi niewyczerpującą listę sytuacji, w których informacje poufne są sprzeczne z ostatnim publicznym ogłoszeniem lub innym rodzajem komunikatu wyemitowanego wcześniej przez dany podmiot. Takie zestawienie pozwala na zobiektywizowanie przesłanek z art. 17 ust. 4 lit. b rozporządzenia MAR, wskazując jednoznacznie, iż w przypadku wystąpienia istotnych rozbieżności między nowymi faktami a dotychczasową narracją rynkową emitenta, dalsze opóźnienie publikacji informacji wprowadzałoby inwestorów w błąd, co czyni taką praktykę prawnie niedopuszczalną.

Wprowadzenie tych szczegółowych regulacji na poziomie aktu delegowanego znacząco wzmacnia pewność obrotu i ujednolica praktyki nadzorcze w całej Unii Europejskiej. Dla uczestników rynku projekt aktu delegowanego (o ile zostanie uchwalony w takim kształcie) stanowi niezbędne narzędzie interpretacyjne, które w połączeniu z nowym brzmieniem art. 17 MAR, tworzy spójny system zarządzania informacją. Pozwala to na uniknięcie tzw. „over-disclosure”, czyli zalewania rynku informacjami o charakterze spekulacyjnym lub cząstkowym, przy jednoczesnym zachowaniu pełnej transparentności w kluczowych momentach decyzyjnych, co jest istotą nowoczesnego reżimu nadużyć na rynku.

4. Podsumowanie

Podsumowując, nadchodząca reforma rozporządzenia MAR stanowi istotny krok w kierunku racjonalizacji obowiązków informacyjnych. Zmiany te należy ocenić pozytywnie, gdyż przeniesienie ciężaru raportowania z niepewnych etapów pośrednich na konkretne zdarzenia końcowe powinno skutecznie ograniczyć powstawanie niepotrzebnego szumu informacyjnego. Dzięki temu inwestorzy będą otrzymywać komunikaty o wyższej jakości, pozbawione spekulacyjnego charakteru, co sprzyja przejrzystości i stabilności rynku.

Niezwykle interesujące będzie obserwowanie, w jaki sposób emitenci zaadaptują się do nowych regulacji i jak szybko zaktualizują swoje wewnętrzne procedury obiegu informacji oraz polityki Compliance. Kluczowym pytaniem pozostaje również kwestia dynamiki samych przepisów wykonawczych – czy katalogi procesów i zdarzeń zawarte w Annex I i II projektu aktu delegowanego okażą się wystarczające w praktyce, czy też będą musiały ewoluować wraz ze zmieniającą się specyfiką transakcji kapitałowych i nowymi strategiami rynkowymi. Przyszłość pokaże, czy ta nowa, bardziej pragmatyczna architektura reżimu nadużyć na rynku stanie się trwałym standardem w Unii Europejskiej.